* Có phải Jolie Bee lời 16 lần hay không? Và có phải founder dành lại quyền kiểm soát … hay không?
Highlands chắc không cần giới thiệu với ai. Mình uống, mình ngồi làm việc, mình gặp đối tác ở đó cũng phải hơn chục năm nay, quán nào ở tỉnh nào cũng thấy cùng một chuẩn phục vụ, cùng một menu, cùng một cảm giác quen thuộc. Với một chuỗi hơn 1.000 điểm bán mà vẫn giữ được sự đồng bộ đó, tự nó đã là một câu chuyện vận hành đáng học rồi.
Nhưng bài này mình không viết về ly cà phê. Mình viết về phần ít ai nhìn thấy: ai đang thực sự sở hữu Highlands, tiền chảy đi đâu suốt 14 năm qua, và vì sao ngày 23/9/2026 hôm qua lại có một giao dịch 88 triệu đô đáng để anh chị em founders dừng lại đọc kỹ.
1. Founder không phải người mới, mà là người chưa từng thực sự rời cuộc chơi
Người đứng sau Highlands là David Thái (1972), Việt kiều Mỹ, lớn lên ở Seattle, đúng cái nôi sinh ra Starbucks. Ông kể lại việc chứng kiến Starbucks lớn lên từ một quán nhỏ ở quê mình chính là cảm hứng để về Việt Nam làm Highlands.
1998, đăng ký công ty tư nhân đầu tiên của một Việt kiều tại Việt Nam. Ban đầu chỉ đóng gói cà phê bán sỉ qua siêu thị, khách sạn, nhà hàng. Phải 4 năm sau, 2002, quán cà phê đầu tiên mới mở, ngay trước Nhà thờ Đức Bà. Tới 2009, đã có 80 quán ở 6 tỉnh thành.
Điểm khác với nhiều câu chuyện founder khác: David Thái không rời đi rồi quay lại. Ông ở lại vận hành Highlands xuyên suốt 14 năm, kể cả giai đoạn công ty đối tác nắm tới 60% cổ phần. Cái ông vừa làm hồi tháng 9 vừa rồi không phải “quay lại”, mà là mua thêm quyền kiểm soát trên chính công ty mình chưa từng buông tay.
2. Không phải một deal, mà ba lần điều chỉnh sở hữu trong 14 năm
2011, Highlands mua lại Phở 24 từ ông Lý Quí Trung, giá công bố khoảng 20 triệu đô. Cùng năm, Việt Thái Quốc Tế (VTI, công ty của David Thái) ký Thỏa thuận khung nguyên tắc với Jollibee Foods Corporation (JFC, Philippines).
2012: JFC hoàn tất mua 49% của SuperFoods Group, tức pháp nhân gộp cả ba tài sản: Highlands, Phở 24, và quyền nhượng quyền Hard Rock Café tại Việt Nam. Giá công bố: 25 triệu đô tiền mua cổ phần, cộng thêm 35 triệu đô cho VTI vay riêng.
Đây là điểm nhiều bài tổng hợp hay gộp nhầm thành “Jollibee đầu tư 60 triệu đô vào Highlands”. Chưa đúng. Một khoản là mua cổ phần (equity), một khoản là cho vay (debt), hai bản chất pháp lý khác hẳn nhau, không nên gộp chung.
2016, JFC và VTI công bố kế hoạch niêm yết Highlands tại Việt Nam trước tháng 7/2019, kèm theo lộ trình Jollibee sẽ nâng sở hữu lên 60%. Lộ trình đó thành hiện thực sớm hơn dự kiến: 2017, Jollibee mua thêm 10%, đạt 60% (giá không công bố). Nhưng IPO thì chưa, tháng 7/2019 kế hoạch bị hoãn vô thời hạn.
2023, một chi tiết ít người để ý: Jollibee bán lại Phở 24, tách hẳn khỏi cấu trúc Superfoods ban đầu, cho một công ty do em trai David Thái đại diện pháp lý. Lý do công bố: JFC dồn vốn cho các thương hiệu khác trong danh mục.
Và rồi 23/9/2026, JSF Investments (công ty con của Jollibee) ký bán 11% cổ phần SF Vũng Tàu JSC, pháp nhân giữ Highlands Việt Nam, cho VTI, với giá 2.300 tỷ đồng, tương đương khoảng 88 triệu đô. VTI từ 40% lên 51%. Jollibee từ 60% xuống 49%, vẫn giữ ghế hội đồng quản trị. Định giá hàm ý cho 100% vốn: 800 triệu đô.
Chỗ này cần cẩn thận một chút, không thể lấy thẳng 88 triệu đô chia cho 25 triệu đô ban đầu, vì 25 triệu đô năm 2012 mua khoảng 49-50% công ty, còn 88 triệu đô vừa rồi chỉ bán đúng 11%. Hai con số đang đại diện cho hai miếng bánh cổ phần khác nhau, so trực tiếp sẽ sai bản chất.
Cách làm đúng hơn: quy đổi vốn gốc năm 2012 về đúng phần tương ứng với 11% đang bán. Mỗi 1% cổ phần năm 2012 tốn khoảng 500.000 đến 510.000 đô. Vậy phần vốn gốc tương ứng với 11% rơi vào khoảng 5,5 đến 5,6 triệu đô.
88 triệu đô thu về so với khoảng 5,5 – 5,6 triệu đô vốn gốc tương ứng, tức gấp khoảng 16 lần, tuy nhiên trải qua ~ 15 năm; quy đổi theo lãi kép, tương đương khoảng 20,7%/năm.
So benchmark:
Gửi tiết kiệm ngân hàng kỳ hạn dài ở Việt Nam: khoảng 5-6%/năm.
VN-Index, tăng trưởng bình quân dài hạn nhiều giai đoạn hay được trích dẫn: khoảng 8-10%/năm.
Quỹ PE buyout toàn cầu, mức IRR mục tiêu/trung bình theo nhiều báo cáo ngành: khoảng 15-20%/năm, nhóm top có thể 20-25%/năm.
3. Vì sao Jollibee không bán hết, mà chỉ nhả ra 11%?
Câu hỏi này quan trọng hơn con số 88 triệu đô nhiều. Nếu Jollibee thực sự muốn “chốt lời rồi rút”, họ đã có thể bán nhiều hơn, hoặc bán hết. Họ không làm vậy.
Công bố của JFC: Họ tối ưu tỷ lệ sở hữu khi tài sản đã đủ trưởng thành để hấp dẫn vốn bên ngoài; tiền thu về dùng để giảm nợ, tái đầu tư, hoặc trả cổ đông. Họ cũng nói giao dịch này giúp có một mức định giá độc lập trước khi Highlands niêm yết.
Giữ 49% cộng ghế hội đồng quản trị không phải dáng dấp của một cuộc thoái vốn dứt điểm. Đây giống một cuộc tái phân bổ quyền kiểm soát vận hành nhiều hơn, còn phần kinh tế thì Jollibee vẫn muốn ở lại ăn cùng tăng trưởng.
4. Mô hình kinh doanh: đi ngược chiến lược nhượng quyền của chính công ty mẹ
Đây là điểm mình thấy hay nhất khi đào sâu số liệu quý gần đây của JFC. Tính tới hết quý 2/2026, Highlands có 1.062 quán, trong đó 928 quán tự vận hành, chỉ 134 quán nhượng quyền, tức khoảng 87% tự vận hành.
Trong khi đó, chính Jollibee ở cấp tập đoàn đang đẩy mạnh nhượng quyền để giảm vốn cần bỏ ra: nửa đầu 2026, khoảng 70% số quán mở mới toàn tập đoàn là nhượng quyền.
Nói cách khác: phần còn lại của Jollibee đang chọn mở rộng nhanh, ít vốn, chấp nhận kiểm soát chất lượng lỏng hơn. Highlands thì ngược lại, chọn chậm mà chắc, giữ kiểm soát chặt trước khi ra sàn.
5. Unit Economics dự đoán (ước tính cá nhân, Highlands không công bố)
Lấy doanh thu ước tính 2024 khoảng 4.500 tỷ đồng chia cho khoảng 850 quán tại Việt Nam, chia tiếp cho 12 tháng:
Doanh thu bình quân mỗi quán mỗi tháng dự đoán khoảng 440 triệu đồng.
Biên EBITDA dự đoán khoảng 23% (từ EBITDA công bố 1.050 tỷ đồng trên doanh thu ước 4.500 tỷ đồng).
Biên lợi nhuận sau thuế năm 2023 dự đoán chỉ khoảng 4,5% (180 tỷ đồng lợi nhuận trên gần 4.000 tỷ đồng doanh thu).
Khoảng cách giữa biên EBITDA và biên lợi nhuận ròng khá lớn, một phần vì chi phí khấu hao cho việc mở liên tục hàng trăm quán mới, một phần vì chi phí lãi vay. Đây chỉ là ước tính cá nhân từ số liệu công khai để hình dung quy mô, không phải số Highlands công bố chính thức.
6. Từ ba thương hiệu trong một deal, giờ chỉ còn một
M Village hay nhiều startup khác thường đi theo hướng mở rộng đa thương hiệu để phủ nhiều phân khúc. Highlands lại đi ngược chiều.
Deal 2012 ban đầu gộp ba tài sản vào một: Highlands, Phở 24, và quyền nhượng quyền Hard Rock Café. Sau 11 năm, Phở 24 bị tách ra bán riêng (2023). Hard Rock Café gần như không còn được nhắc tới trong bất kỳ công bố nào gần đây liên quan tới cấu trúc này. Những gì còn lại trong SF Vũng Tàu JSC giờ chỉ còn đúng một thương hiệu cốt lõi: Highlands.
Một danh mục ba thương hiệu ban đầu, sau 14 năm, rút gọn về một thương hiệu duy nhất nhưng lớn gấp nhiều lần. Đây có lẽ là một dữ liệu đáng suy ngẫm cho anh chị em nào đang mê mở rộng đa thương hiệu cùng lúc: đôi khi con đường bền hơn lại là thu hẹp để một thương hiệu thật sự lớn, thay vì ba thương hiệu cùng nhỏ.
7. Sáu giai đoạn phát triển thương hiệu
GĐ 1: Đóng gói cà phê bán sỉ qua siêu thị, khách sạn (1998-2001).
GĐ 2: Mở quán đầu tiên, bắt đầu chuỗi F&B tại chỗ (2002).
GĐ 3: Mở rộng độc lập trong nước, thâu tóm thêm Phở 24 (2002-2011).
GĐ 4: Gia nhập liên doanh với Jollibee, gộp ba thương hiệu vào một pháp nhân (2011-2012).
GĐ 5: Jollibee nắm đa số, mở rộng quy mô gần 19 lần, từ 56 lên hơn 1.000 quán (2012-2025).
GĐ 6: Tái cân bằng sở hữu, founder mua lại quyền chi phối, chuẩn bị niêm yết (2026 trở đi).
8. Những gì cấu thành nên định giá 800 triệu đô
– Quy mô vận hành hiện tại, hơn 1.000 quán, dẫn đầu thị trường cà phê chuỗi Việt Nam.
– Thương hiệu và uy tín tích lũy hơn hai thập kỷ.
– Chuỗi cung ứng nội bộ, có xưởng khử caffein và rang xay riêng từ những ngày đầu.
– Năng lực quản lý đã qua kiểm chứng dài hạn, cùng một đội ngũ vận hành liên tục 24 năm.
– Tăng trưởng hai chữ số cao liên tục, quý gần nhất doanh số hệ thống tăng 46,7%, doanh số cùng cửa hàng tăng 11,5%.
– EBITDA dương, tăng trưởng, và đóng góp hơn 8% lợi nhuận cho cả tập đoàn Jollibee.
-Vị thế trong danh mục Jollibee, đứng thứ hai chỉ sau Coffee Bean & Tea Leaf trong mảng cà phê trà của tập đoàn.
– Sự hiện diện xuất khẩu tại khoảng 20 quốc gia.
– Quyền chọn chiến lược từ việc niêm yết trong tương lai gần.
– Việc Jollibee tiếp tục giữ 49% và ghế hội đồng quản trị, như một tín hiệu tin tưởng vào tăng trưởng còn lại.
– Mạng lưới quan hệ mặt bằng đẹp tích lũy qua nhiều năm mở rộng.
9. Yếu tố cần chiết khấu hoặc cộng thêm vào định giá
– Quy mô lớn nhất ngành, cách biệt gần 4,5 lần so với đối thủ gần nhất (cộng thêm).
– Không có báo cáo tài chính kiểm toán công khai đầy đủ qua các năm (chiết khấu).
– Biên lợi nhuận ròng co lại từ đỉnh 270 tỷ năm 2022 xuống 180 tỷ năm 2023, dù doanh thu vẫn tăng (chiết khấu).
– Kế hoạch niêm yết từng bị hoãn một lần suốt 7 năm không rõ lý do (chiết khấu).
– Đối tác chiến lược khu vực (Jollibee) tiếp tục đồng hành thay vì rút hẳn (cộng thêm).
10. Hành trình khách hàng
Nhận diện thương hiệu qua độ phủ cửa hàng và truyền thông nhiều năm, chọn quán gần nhất khi cần chỗ ngồi làm việc hoặc gặp gỡ, trải nghiệm khá đồng nhất về menu và không gian dù ở tỉnh nào, có thể mua thêm cà phê đóng gói mang về (di sản từ những ngày đầu chỉ bán sỉ), rồi quay lại vì quen thuộc và tiện đường hơn là vì trung thành tuyệt đối với một thương hiệu.
Điểm mình quan sát: không có số liệu công khai về tỷ lệ khách dùng app hay chương trình thành viên so với khách vãng lai, trong khi các chuỗi mới hơn như Phê La, Katinat đang cạnh tranh trực diện ở đúng phân khúc “quán làm việc, quán chụp hình” mà trước đây gần như Highlands và Coffee House chia nhau.
11. “Cap table” suy luận: ai thực sự đứng sau 51%?
Từ giao dịch 23/9: 1.460.938 cổ phần tương ứng 11%, suy ra tổng số cổ phần lưu hành của SF Vũng Tàu khoảng 13,28 triệu cổ phần. Với giá 1,6 triệu đồng/cổ phần, 100% vốn tương đương khoảng 21.250 tỷ đồng, tức khoảng 817 triệu đô. Ba con số độc lập (số cổ phần, giá mỗi cổ phần, tổng giá trị) khớp lẫn nhau qua phép tính ngược, nên độ tin cậy của bộ số liệu giao dịch này khá cao.
12. 51% của một công ty 800 triệu đô
Đây là câu hỏi nhiều founder sẽ tự hỏi khi đọc tới đây. VTI đã ở mức 40% từ 2017, giờ chi 88 triệu đô để mua thêm đúng 11%.
Vì sao chỉ 11, không phải 20 hay 60? Ngưỡng 51% đủ để vượt qua mốc “quá bán cộng một”, đủ chi phối đại hội đồng cổ đông thường niên và phần lớn quyết định vận hành hàng ngày theo Luật Doanh nghiệp. Ngưỡng 65%, thường áp dụng cho các quyết định đặc biệt như sửa điều lệ hay phát hành thêm cổ phần, VTI không đạt tới, và có lẽ cũng không cần thiết phải chi thêm để đạt.
Nói cách khác, đây là một cấu trúc kiểm soát chia sẻ có chủ đích, không phải một cuộc mua đứt toàn bộ. Ngôn ngữ phổ biến kiểu “giành lại thương hiệu”, “đòi lại những gì thuộc về mình” mô tả đúng khía cạnh cảm xúc, nhưng phóng đại mức độ độc lập thực tế mà VTI có được sau giao dịch.
13. Định giá tham khảo mà thị trường đang trả cho Highlands
Dùng số liệu công khai gần thời điểm giao dịch nhất:
– EV/Doanh thu: khoảng 4,6 lần (định giá 800 triệu đô so với doanh thu ước 2024 quy đổi khoảng 173 triệu đô).
– EV/EBITDA: khoảng 20 lần (định giá 800 triệu đô so với EBITDA công bố 2024 quy đổi khoảng 40 triệu đô).
– EV/quán: khoảng 750.000 đô mỗi quán, tính trên 1.062 quán tại thời điểm gần giao dịch nhất.
14. Founders team học được gì?
– Một đối tác chiến lược sẵn sàng đồng hành 14 năm khác hẳn một quỹ tài chính chỉ cần thoát trong 5-7 năm. Highlands có cả hai giai đoạn: đối tác nắm đa số nhưng vẫn để founder vận hành xuyên suốt. Đây là dạng thỏa thuận hiếm có, và cần rất nhiều niềm tin tích lũy qua thời gian mới có được.
– Quyền vận hành có thể tách rời khỏi quyền sở hữu đa số. David Thái vẫn điều hành Highlands ngay cả khi không nắm cổ phần chi phối suốt gần một thập kỷ. Với nhiều founder, giữ được ghế điều hành đôi khi quan trọng hơn giữ được phần trăm sở hữu.
– Vốn mua được tốc độ mở rộng, không tự động mua được biên lợi nhuận cao hơn. Số cửa hàng tăng gần 19 lần là bằng chứng rõ ràng nhất trong toàn bộ câu chuyện. Biên lợi nhuận ròng thì lại co lại đúng giai đoạn doanh thu lập kỷ lục. Đừng mặc định có vốn lớn là biên lợi nhuận sẽ tự động tốt lên.
– Một danh mục gọn có kỷ luật đôi khi mạnh hơn một danh mục dàn trải. Ba thương hiệu gộp vào một deal ban đầu, sau 14 năm chỉ còn giữ lại đúng một, nhưng lớn hơn rất nhiều lần. Đừng tiếc công sức đã bỏ vào một thương hiệu phụ nếu nó đang làm loãng nguồn lực dành cho thương hiệu chính.
– Kiểm soát chia sẻ có chủ đích, ở đúng ngưỡng cần thiết (51%, không cần tới 65% hay 100%), là một quyết định phân bổ vốn tính toán. Founder nào đang cân nhắc mua lại cổ phần cũng nên tự hỏi: mình cần bao nhiêu phần trăm là đủ để kiểm soát vận hành, chứ không phải cần bao nhiêu phần trăm để cảm thấy … chỉ để yên tâm.
– Đối tác chiến lược mang theo nhiều hơn tiền, họ còn mang theo cả tốc độ và tiêu chuẩn vận hành. Nhưng khi họ nhường lại quyền kiểm soát, họ vẫn thường giữ một phần đủ lớn để tiếp tục hưởng lợi từ tăng trưởng sau này. Rất hiếm khi một cuộc chia tay là dứt điểm hoàn toàn.
– Đằng sau mỗi con số phần trăm sở hữu tưởng như đơn giản, luôn có một lớp cấu trúc phía sau chưa chắc ai cũng nhìn thấy. VTI giờ nắm 51% Highlands, nhưng bản thân VTI cũng không còn thuần vốn nội địa. Trước khi khẳng định ai đang thực sự kiểm soát một tài sản, đáng để hỏi thêm một câu: kiểm soát pháp lý có đi cùng với kiểm soát kinh tế hay không.
– Highlands không phải một câu chuyện gọi vốn nhanh để lên định giá trăm triệu đô trong vài năm. Đó là một câu chuyện chậm hơn nhiều: 14 năm chia sẻ quyền kiểm soát, rồi từng bước mua lại đúng phần cần thiết, không hơn. Với founders đang cân nhắc bán bớt cổ phần cho đối tác chiến lược, có lẽ bài học lớn nhất không nằm ở việc nên bán bao nhiêu phần trăm, mà ở việc chọn đúng người sẵn sàng ở lại đủ lâu để một ngày nào đó, bán lại phần đó cho mình theo đúng cách … đàng hoàng.
– Nhất là nhiều anh chị em founders sợ vô làm chung rồi đụng nhau (giữa nghệ sĩ và tính kinh tế), nên sợ mất bạn hơn sợ cơ hội tới với mình. Lucas đã nói rằng: Anh chị có thể không tin vào 100% con người, nhưng phải tin vào cấu trúc và “hiến pháp” – tức điều lệ và thoả tuận cổ đông của công ty. Đó là điều khác biệt của công ty gia đình và công ty cổ phần. Vì suy cho cùng nều đã skin-in-the-game; ai cũng muốn tài sản của mình … phát triển tốt, chia lãi tức hoặc hưởng upside trong tương lai.
Disclaim: Thông tin mang quan điểm cá nhân và phân tích dựa trên các thông tin được công bố, không phải khuyến nghị đầu tư. Các số liệu unit economics, cấu trúc sở hữu suy luận, và các phép tính định giá trong bài là ước tính cá nhân dựa trên dữ liệu công khai, không phải số liệu do Jollibee hay Highlands Coffee công bố chính thức.
Thông tin lớp học dành cho founder từ công ty khởi nghiệp dịch chuyển thành công ty chuyên nghiệp:
1. Lớp tài chính, điều hành HDQT và DHDCD, tại đây.
2. Lớp định giá, cấu trúc vốn, term-sheet và thiết lập chiến lược đầu tư cho founder, tại đây.
3. Lớp vận hành – Ngôi nhà vận hành DN để đạt mục tiêu tăng trưởng của công ty trong giai đoạn chuyên nghiệp hoá, tại đây.