VỪA “TÁCH RIÊNG” ĐỂ THỊ TRƯỜNG VỐN ĐỊNH GIÁ, VÀ BÀI HỌC DÀNH CHO FOUNDERS
Xưa Equitix & Partner làm định giá cho mấy chuỗi điện máy, doanh thu khoảng 1000 – 2000 ngàn tỉ, lãi mỏng, dư địa tăng trưởng không còn cao; chất lượng tài sản tồn kho phức tạp, cuộc chiến bị các ông lớn đè margin tiệm cận về trạng thái rất mỏng, nên khó thoái vốn 01 phần hoặc exit toàn bộ.
Câu hỏi đặt ra: Bản chất ngành đang bão hoà, thế mà DMX lại có thể IPO, bằng cách nào nhỉ?
Mình ngồi phân tách lại case này, không chỉ ở góc “sự kiện tài chính”, mà ở góc: một công ty do Founding team điều hành phải trưởng thành thế nào để thị trường vốn định giá được nó tách biệt khỏi cả một tập đoàn.
Trong khi ngược lại nhiều anh chị em chúng ta đã từng tạo ra 01 holdings rất nhiều công ty con chỉ để làm tăng chi phí quản trị, rủi ro pháp lý và thuế nhưng quy mô trên từng công ty con thì chưa đáng kể và chưa tới thời điểm để tách.
Chia sẻ theo đúng tinh thần: cái nào Fact (sự thật đã công bố), cái nào Estimate (mình tự tính/suy ra), cái nào là góc nhìn cá nhân.
1. Fact: Cuối 2025, HĐQT Thế Giới Di Động (MWG) thông qua việc tách mảng điện thoại, điện máy, dược phẩm, mẹ & bé thành các pháp nhân chuyên trách độc lập.
Điện Máy Xanh (DMX) là pháp nhân được tách ra để IPO trước, đầu tháng 8/2026 dự kiến chính thức giao dịch trên HOSE. Bách Hóa Xanh nhắm mục tiêu IPO 2028.
“Bão hòa”? DMX phản bác bằng 5 động lực và một thị trường 15 tỷ USD.
Fact (công bố của DMX trong tài liệu IPO): Thị trường bán lẻ điện thoại, điện máy Việt Nam được DMX dự báo đạt ~15 tỷ USD vào 2030 (CAGR ~8,2%/năm), nhờ 3 xu hướng: Gen Y/Z mua thiết bị lần đầu, chu kỳ nâng cấp thiết bị (AI, 5G/6G, Smart Home), và dịch chuyển sang sản phẩm nâng cao chất lượng sống (robot hút bụi, máy rửa chén…).
5 trụ cột tăng trưởng DMX công bố: (1) tăng trưởng bằng chất, tối ưu doanh thu/cửa hàng thay vì mở ồ ạt; (2) hệ sinh thái tài chính, trả góp 0%, mạng lưới 3.000+ cửa hàng làm điểm thu hộ; (3) thương mại hóa Thợ DMX, 8.000 nhân sự lắp đặt/sửa chữa, mảng gần như không đối thủ lớn; (4) Super App – nâng cấp app 18 triệu thành viên; (5) EraBlue – “động lực tỷ đô” từ Indonesia.
Đây là điều quan trọng nhất mình muốn nhấn: Ngành KHÔNG hết dư địa. Cái hết là dư địa của “mở thêm cửa hàng vật lý”. Động lực mới nằm ở dịch vụ, tài chính, và thị trường nước ngoài, đây là bài học chuyển giai đoạn mới, không phải suy thoái.
2. EraBlue – mảnh ghép Indonesia, nằm ngay trong DMX chứ không phải bên ngoài.
Fact: EraBlue là Liên Doanh (Joint Venture) giữa DMX (45%) và Erajaya (55%) tại Indonesia, lập từ 11/2022.
Đến giữa 2026: ~245-250 cửa hàng (từ 115 cửa hàng một năm trước), doanh thu 5 tháng đầu 2026 tăng 93% so với cùng kỳ. Mục tiêu 500 cửa hàng đầu 2027, hướng tới 1.000 cửa hàng.
Điều đáng chú ý: cổ phần EraBlue nằm trực tiếp trong DMX, tức nhà đầu tư mua cổ phiếu DMX là mua luôn cả optionality tăng trưởng ở một thị trường 280 triệu dân, không phải chỉ mua lại một chuỗi bán lẻ nội địa đã trưởng thành.
3. Store economics: giảm số lượng, tăng chất lượng, ngược với bản năng “scale bằng mọi giá”.
Fact: Số cửa hàng TGDĐ/ĐMX giảm từ 3.266 xuống 3.045 (đầu 2025) nhưng doanh thu chuỗi vẫn tăng ~32% cùng kỳ. Vòng quay tồn kho đạt 5,1 lần/năm, cao nhất 4 năm. ROE (Lợi nhuận thu về trên vốn chủ) DMX theo BCTC riêng lẻ >30%.
ROE: Tức nếu bạn mua nhà, gửi tiết kiệm, chứng khoản với lợi tức 8 – 12%/1 năm thì mua cổ phiếu DMX được 30% ngon hơn.
4. Định giá: rẻ hơn ngành.
Fact: Giá IPO 80.000đ/CP, chào bán 179,5 triệu CP mới (~16,3% vốn DMX sau phát hành), huy động ~13.300-14.360 tỷ đồng (số liệu dao động nhẹ giữa các nguồn), vốn hóa DMX ngụ ý ~4 tỷ USD. MWG sở hữu ~85%.
P/E 2026 theo kế hoạch quản trị = ~12 lần. Trung bình ngành bán lẻ/phân phối Châu Á 2026F ≈ 14,2 lần.
Estimate của mình: Vùng giá hợp lý rơi vào khoảng 82.000-111.000đ/CP, tức +3% đến +39% so với giá IPO.
5. Chi tiết ít người để ý: DMX trả cổ tức đặc biệt
Fact: Trước IPO, DMX chia cổ tức tới 349,5% mệnh giá, tương đương ~38.490 tỷ đồng. Do MWG nắm 98,95% DMX tại thời điểm đó, phần lớn số tiền này (>38.000 tỷ) chảy thẳng về MWG trước khi công ty bán bớt cổ phần ra công chúng.
Góc nhìn cá nhân: Đây chính là điểm khác biệt lớn nhất so với hình dung thông thường về IPO. Công ty mẹ không chỉ “bán bớt cổ phần lấy tiền”, mà còn rút một phần giá trị tích lũy ra trước khi chia sẻ phần tăng trưởng tương lai với cổ đông mới.
Nó cũng đúng với các công ty khi có lịch sử cổ đông cũ và lịch sử cổ đông mới và cần tách bạch các lời hứa trước và sau khi đón nhận cổ đông mới vào trong công ty.
Và chúng ta sẽ còn thấy, ai cầm quyền kiểm soát pháp nhân, người đó quyết định lấy giá trị ra khỏi công ty vào lúc nào, trước hay sau khi mời người ngoài vào.
6. Snapshot tài sản các bên liên quan, ai đang thật sự “để tiền vào đâu”.
Fact: Ông Nguyễn Đức Tài (Chủ tịch MWG) sở hữu trực tiếp + gián tiếp (qua Công ty Tư vấn Đầu tư Thế Giới Bán Lẻ) lượng cổ phiếu MWG trị giá khoảng 14.400 tỷ đồng, theo giá MWG tháng 5/2026, đây là tài sản ở tầng công ty mẹ, không phải tại DMX.
Riêng tại IPO DMX, ông Tài đăng ký mua 1 triệu cổ phiếu (~80 tỷ đồng theo giá IPO), một khoản rất nhỏ so với tài sản MWG của ông, mang tính cam kết niềm tin hơn là dịch chuyển tài sản. Hai người con của ông (không nắm cổ phiếu MWG) cũng đăng ký mua IPO DMX.
CEO DMX – ông Đoàn Văn Hiểu Em, bán 2 triệu cổ phiếu MWG để mua 2 triệu cổ phiếu IPO DMX (~160 tỷ đồng theo giá IPO). Đây là “tất tay” thực sự, chuyển tài sản từ công ty mẹ sang thẳng công ty con mà ông trực tiếp điều hành, không phải chỉ đăng ký mua thêm bằng tiền nhàn rỗi.
Công thức tài sản, điểm khác biệt tinh vi nhất của case này. Góc nhìn cá nhân: Ở Every Half hay đa số startup, tài sản founder = % sở hữu × định giá công ty, đơn giản một tầng.
Ở MWG/DMX, tài sản thật của ông Tài không nằm ở DMX, nó nằm ở tầng kiểm soát MWG, công ty đang sở hữu 85% DMX.
Nói cách khác: Founder không nhất thiết sở hữu trực tiếp tài sản tăng trưởng nhanh nhất (DMX) để giàu lên từ nó. Ông chỉ cần kiểm soát pháp nhân sở hữu tài sản đó. Đây là một lớp tư duy cao hơn “pha loãng cổ phần” thông thường.
* Pha loãng: Tức giảm quyền biểu quyết nhưng giá trị tài sản có thể tăng lên do NDT mới đầu tư vào công ty. Tại sao có thể, vì định giá có thể giảm so hiệu quả performance giảm.
Lịch sử pha loãng: ông Tài đã đổi % lấy gì?
Fact: 11 đợt ESOP từ 2013-2022, phát hành ~93 triệu cổ phiếu, thu về 684 tỷ đồng ở giá ưu đãi, đổi lấy việc giữ chân đội ngũ quản lý xuyên suốt giai đoạn scale toàn quốc.
Bản thân ông Tài không tham gia ESOP các đợt gần đây. IPO DMX phát hành thêm 179,5 triệu CP mới (~16,3% vốn DMX) đổi lấy thanh khoản, vị thế của 01 công ty đại chúng.
7. Hai bài học từ chính thất bại của MWG.
Fact: Bluetronics (Campuchia) lỗ lũy kế 605 tỷ đồng trước khi bị đóng hoàn toàn năm 2023, cùng công thức thắng ở Việt Nam nhưng thua ở thị trường thiếu mật độ dân số/sức mua. An Khang bị tạm dừng mở rộng vì doanh thu/cửa hàng chưa đạt kỳ vọng.
Góc nhìn cá nhân: Đây chính xác là điều khiến case MWG đáng tin hơn nhiều case “chỉ kể thành công”. Một tập đoàn biết cắt lỗ dứt khoát đáng tin hơn một tập đoàn chưa từng thất bại.
FOUNDERS HỌC ĐƯỢC GÌ?
1. Gọi vốn phụ thuộc vào triển vọng tương lai của ngành còn tăng trưởng hay không?
Founder cần chấp nhận bất cứ ngành nào rằng có bắt đầu đều sẽ phải có điểm bão hoà và kết thúc, nghĩa là tài sản không thể bán hay thanh khoản tại thời điểm kết thúc đó. Khi mình nhận ra đôi khi đã muộn và không còn thay đổi gì được nữa.
Ngành điện máy không “chết” vì bão hòa số lượng cửa hàng, nó chuyển sang lớp giá trị mới (dịch vụ, tài chính, thị trường nước ngoài).
Sai lầm phần lớn của founders (ngay cả tui đã từng như vậy) đó là mở rộng Global quá nhanh ngay cả khi thị trường nội địa chưa vững vàng; sau này khi làm General Partner, tôi khuyên các anh chị em founder đó là cứ làm tốt thị trường nội địa và ít nhất tới Series B mới quan tâm tới thị trường Global.
Ước mơ không sai, nhưng thiếu thực tế khi chính nơi mẹ đẻ mình còn chưa làm tốt trong khi đã muốn mơ giấc mơ lớn hơn dẫn tới nhiều biến số quản trị và tài chính phức tạp diễn ra, và chúng gây ra signaling (tín hiệu) yếu với NDT về nhận thức của team sáng lập.
Tham khảo Series B: Rev khoảng 600 tỷ/1 năm.
2. Minh bạch báo cáo không phải thủ tục, nó là điều kiện để được định giá đúng. DMX công bố BCTC riêng lẻ lần đầu ngay trước IPO, đó là lý do gần 60 quỹ đăng ký mua.
Chuẩn hoá sổ sách và có kế hoạch ghi nhận báo cáo tài chính nếu xác định Build – to – sell. Vì đa phần Lucas vào tái cấu trúc các công ty lịch sử thì lâu nhưng báo cáo giấy tờ mất hết, chi phí làm sổ sách khá vất vả trong 3 năm gần nhất: Lục lại từng dấu vết, hoá đơn, MISA … nhưng cũng chỉ tương đối rõ ràng trước khi tiếp cận các quỹ.
3. Ai kiểm soát pháp nhân, người đó quyết định giá trị chảy đi đâu và khi nào, hiểu tầng sở hữu quan trọng hơn hiểu tỷ lệ sở hữu.
4. Cắt lỗ dứt khoát (như Bluetronics) là một năng lực, không phải một sự thất bại cần giấu đi.
Thương trường mà: Có lên có xuống, tỉnh táo để làm game mới thú vị hơn.
5. Định giá “rẻ hơn ngành” luôn cần hỏi thêm một câu: rẻ theo con số của ai, và người đưa ra con số đó có đang bán thứ gì cho NDT.
Mình cũng gặp 01 số công ty muốn thiết kế tầng Holdings và có rất nhiều công ty con, nhưng mình cản và bảo rằng nếu quy mô từng mảng không đủ lớn, đừng phát sinh thêm chi phí kiểm soát (nhân sự, kế toán, thuế, CEO…) chỉ để có thêm vài chiếc logo.
6. Xưa có gặp 1 số anh em founder làm mảng Thợ, App, dịch vụ tài chính như 01 business model riêng lẻ trong ngành tìm tới mình; qua bài này anh chị em có thể thấy rằng những gì mình làm đang là hạ tầng rất lớn của tập đoàn, vậy cơ hội sẽ là:
Startup cần tận dụng được sự tinh gọn của mình để có tốc độ tăng trưởng có thể gây đe dọa tới hạ tầng mà tập đoàn đang có và vì họ quá lớn nên họ không tập trung giải quyết vấn đề của khách hàng.
Khoảng trống đó chính là cơ hội cho đội ngũ founding của bạn + thêm 1 cấu trúc vốn (Cap Table) lành mạnh để không xung đột và gián tiếp cản trở tốc độ tăng trưởng trong tương lai.
Đó là cách bạn có thể tiếp cận thị trường.
8. Với các công ty quỹ đầu tư chuyên nghiệp, họ luôn kỳ vọng founding team có room cho ESOP: Cổ phiếu dành cho anh chị em nhân viên lâu năm để cùng hướng tới mục tiêu lớn hơn trong tương lai nếu chúng ta muốn giữ chân người tài.
Trong các lớp tài chính của Equitix, mình đã visualize cho anh chị em founder về tài sản ESOP của nhân viên thay đổi như thế nào qua các vòng gọi vốn, anh chị em có nhớ hem? 
Điều cuối cùng mình muốn nói.
Làm gì khi ngành mình đang bão hoà và không có cửa lui đáng giá?
Câu trả lời là: Xem lại tài nguyên và hạ tầng đang có giá trị nhất, lọc lại, tách riêng lẻ, phát triển mô hình kinh doanh mới và thanh lý mảng cũ để thu hồi vốn, thậm chí tái cấu trúc để làm nhẹ bảng cân đối kế toán.
Disclaim: Thông tin mang quan điểm cá nhân và phân tích dựa trên các thông tin được công bố công khai, không phải khuyến nghị đầu tư. Các số liệu “giá hợp lý” trong bài là ước tính minh họa, không phải target price chính thức từ bất kỳ tổ chức nào.
#equitix#phunglelamhai#lucas#MWG#DienMayXanh#DMX#EraBlue#IPO#Founder#VonHoa#Vietcap
Ẩn bớt