Câu brand Việt rồi bán hết cho nước ngoài là quan điểm quan sát bề ngoài.
Khi bạn là người trong cuộc, bạn sẽ quan điểm khác.
Mọi thứ đều có giá để bán. Vấn đề không phải “có bán hay không”, mà là: công ty bạn có đạt tới mức sẵn sàng để có người chịu trả giá đó hay không, và sau khi cầm tiền về rồi, họ có vận hành hậu M&A tốt hơn lúc nhóm chủ sáng lập còn ôm 100% hay không. Hai câu hỏi đó mới là thứ phân biệt một thương vụ chuyển giao thành công hay không, và làm qua rồi mới thấy chuyện đó chẳng dễ dàng gì cho cả người bán lẫn người mua!
Nếu nhìn tổng thể thị trường global, loại bỏ các cảm xúc địa chính trị; thì NDT ở đâu cũng được; Nhật Hay Trung hay Hàn hay Châu Âu đều đáng cân nhắc; vấn đề là … chúng ta có đủ tốt, đủ có giá để người khác để mắt … hay không.
Cứ nhìn bề ngoài rồi “thương hiệu Việt lại bán hết cho nước ngoài” thì dễ, ai cũng nói được. Nhưng để một tập đoàn Nhật 100 năm tuổi chịu đàm phán gần một năm, qua đủ vòng phê duyệt cạnh tranh, rồi trả một mức định giá có premium rõ ràng so với giá thị trường, đó là kết quả của rất nhiều năm xây hệ thống sản xuất, phân phối, thương hiệu đủ chuẩn để người ta tin tưởng bỏ tiền vào, không phải chuyện ký một tờ giấy … là xong.
Phần lớn doanh nghiệp Việt chúng ta vẫn còn chưa đạt tới cái ngưỡng “có người chịu mua” đó, chưa nói tới việc mặc cả giá cao hay thấp, đúng không nào?
Và bán xong không phải là hết chuyện. Ngưỡng sở hữu người mua nhắm tới, vai trò founder giữ lại, năng lực đội ngũ vận hành còn lại sau khi chủ cũ lùi vai, tất cả quyết định công ty đó phát triển tiếp hay giậm chân tại chỗ hậu M&A. Đây là bài chia sẻ mà phần đông chỉ đọc tít báo sẽ ít khi chạm tới, vì nó đòi hỏi hiểu cấu trúc pháp nhân, cơ chế định giá, và thực tế vận hành, chứ không phải cảm xúc dân tộc chủ nghĩa thường thấy … kiểu “mất thương hiệu”.
Vậy …
Có phải ông Cổ Gia Thọ đã bán đứt Thiên Long cho người Nhật hay không? Và con số 65,01% kia thực chất đang nhắm tới điều gì?
Thiên Long chắc không cần giới thiệu với ai. Cây bút bi đầu đời đi học, cuốn tập FlexOffice trên bàn làm việc, cục gôm Colokit trong hộp bút con mình, gần như nhà nào ở Việt Nam cũng từng cầm một sản phẩm của họ. 45 năm, từ một xưởng ép nhựa thủ công, giờ là thương hiệu dẫn đầu ngành văn phòng phẩm, xuất khẩu đến 70-75 quốc gia.
Bài này nói về, ai đang thực sự kiểm soát Thiên Long, ông Cổ Gia Thọ đã bán cái gì và giữ lại cái gì, và vì sao con số mục tiêu 65,01% kia có ý nghĩa gì?
Chưa đúng khi nói ông Thọ “bán đứt” Thiên Long. Ông bán 100% một pháp nhân holding (TLAT), pháp nhân đó đang nắm 46,82% Thiên Long, không phải bán 100% Thiên Long. Và ông vẫn đang giữ một hợp đồng cố vấn 3 năm với vai trò Chủ tịch Danh dự. Hai việc này thường bị gộp chung thành “bán công ty”, trong khi bản chất pháp lý khác nhau khá xa.
1. Founder không phải người bị động, mà là người đã chuẩn bị trước cả năm
Người đứng sau Thiên Long là ông Cổ Gia Thọ, sinh năm 1958, con cả trong gia đình 10 anh chị em gốc Hoa. Thời trẻ ông bán vé số, bán thuốc lá, làm công nhân điện cơ, rồi bán bút bi dạo. Vốn khởi đầu năm 1981: 2 chỉ vàng và một chiếc xe đạp cũ, đủ mua một máy ép nhựa thủ công. Lý do ông chọn bút bi: thời đó bút bi ở Việt Nam chủ yếu nhập từ Thái Lan, khan hiếm tới mức người ta phải tiếp mực để dùng lại bút cũ. Ông nhìn ra khoảng trống đó và lấp đầy.
Điểm đáng chú ý không phải chuyện ông rời đi, mà là cách ông chuẩn bị. Tháng 4/2025, tức gần một năm trước khi công bố thương vụ, hai người con của ông (Cổ Trần Cơ Nguyên và Cổ Trần Dinh Dinh) đã được bầu vào HĐQT, thay cho vợ và em gái ông. Đây không phải phản ứng tức thời khi có người Nhật gõ cửa, mà là một bước chuẩn bị song song, có thể cho cả hai kịch bản: kế nhiệm nội bộ hoặc chuyển giao cho nhà đầu tư chiến lược.
2. Không phải một deal, mà một quy trình hai bước kéo dài gần một năm
4/12/2025, Kokuyo Co., Ltd. (Nhật Bản, hơn 100 năm tuổi) công bố kế hoạch mua quyền kiểm soát Thiên Long qua hai bước. Bước một: mua 100% Công ty CP Đầu tư Thiên Long An Thịnh (TLAT), pháp nhân của gia đình ông Thọ, đang nắm 46,82% Thiên Long. Bước hai: chào mua công khai thêm tối đa 18,19% nữa trên sàn.
9/9/2026, Ủy ban Cạnh tranh Quốc gia ra quyết định chấp thuận có điều kiện (4 điều kiện, chủ yếu về báo cáo thị phần và kế hoạch tăng hiệu ứng tích cực như đầu tư R&D, sản phẩm xanh).
6/11/2026, bước một chính thức hoàn tất, Kokuyo gián tiếp nắm 46,82% Thiên Long qua một pháp nhân con ở Singapore tên Synergy Investing Asia. Bước hai, tức chào mua công khai thêm 18,19%, tính tới thời điểm viết bài này vẫn chưa khởi động, giá chào mua cụ thể cũng chưa công bố.
Nếu đúng tiến độ công bố ban đầu, bước hai lẽ ra đã chạy từ tháng 10-11/2026. Việc nó trễ hơn dự kiến, và việc giá chào mua chưa ra, là điểm đáng để theo dõi tiếp trong vài tháng tới, vì chính con số đó sẽ tiết lộ nhiều hơn những gì thông tin công bố hiện tại cho biết.
3. Vì sao Kokuyo không mua hết, mà chỉ nhắm đúng 65,01%?
Theo Luật Doanh nghiệp, một công ty cổ phần thường có hai ngưỡng kiểm soát quan trọng: trên 50% là đủ chi phối các quyết định thường niên, nhưng từ 65% trở lên mới đủ để một mình thông qua các quyết định đặc biệt như sửa điều lệ hay phát hành thêm cổ phần.
65,01% không phải một con số tròn ngẫu nhiên, nó nằm ngay phía trên ngưỡng đặc biệt 65%. Đây là suy luận của mình, Kokuyo không công bố rõ lý do chọn đúng con số này, nhưng nếu đúng, nó cho thấy Kokuyo không chỉ muốn làm cổ đông lớn, mà muốn có đủ quyền tự quyết các vấn đề quan trọng nhất của công ty mà không cần xin thêm sự đồng thuận của cổ đông thiểu số Việt Nam.
Đây là một cấu trúc kiểm soát có tính toán, chỉ khác nhau ở hướng đi.
4. Mua lại một thứ mà 20 năm tự xây chưa ra
Kokuyo không phải người mới ở châu Á. Họ đã thử mở rộng tự thân tại Thái Lan và Indonesia gần 20 năm, nhưng chỉ đạt quy mô khiêm tốn. Trong khi đó, mua Thiên Long cho họ ngay lập tức: hai nhà máy đang vận hành, mạng lưới phân phối hàng chục nghìn điểm bán phủ 63/63 tỉnh thành, và vị thế dẫn đầu thị trường văn phòng phẩm Việt Nam, những thứ phải mất hàng chục năm mới xây được từ số không.
Công bố chính thức của Kokuyo nói khá rõ logic này: kết hợp năng lực sản xuất, R&D và mua hàng của Thiên Long với năng lực hoạch định sản phẩm và marketing toàn cầu của Kokuyo, biến ASEAN thành thị trường trọng tâm thứ tư, sau Nhật Bản, Trung Quốc và Ấn Độ. Đây không phải ngôn ngữ của một quỹ tài chính muốn cắt chi phí rồi bán lại trong vài năm, đây là ngôn ngữ của một strategic buyer muốn ở lại dài hạn.
Strategic buyer: Có năng lực vận hành và hiểu nghề để … vận hành.
5. “Cap table” suy luận: thử dựng lại bức tranh sở hữu từ số liệu công bố
Từ số liệu công bố, TLAT đang nắm 41.086.047 cổ phần, tương đương 46,82% Thiên Long. Lấy 41.086.047 chia cho 46,82%, suy ra tổng số cổ phần Thiên Long đang lưu hành vào khoảng 87,75 triệu cổ phần.
Bên trong TLAT, ông Thọ là cổ đông lớn nhất với 16 triệu phần vốn góp trên tổng 40 triệu, tức 40% TLAT. Bốn người còn lại (vợ ông là bà Trần Thái Như, cùng em gái, con gái, con trai) mỗi người giữ 6 triệu phần vốn góp, tức 15% mỗi người. Cộng cả sở hữu trực tiếp ngoài TLAT, tổng sở hữu của cả gia đình trước giao dịch vào khoảng 59,04% Thiên Long.
Lấy tổng giá trị công bố ¥27,6 tỷ chia cho 65,01% (phần Kokuyo nhắm tới), suy ra giá trị ngụ ý cho 100% Thiên Long vào khoảng ¥42,45 tỷ yên, tương đương quy đổi khoảng 272-285 triệu đô hoặc 6.770-7.230 tỷ đồng. (này mình suy luận)
6. Đừng vội chia thẳng ¥27,6 tỷ để ra giá mỗi cổ phần
Một vài bài tổng hợp đã lấy ¥27,6 tỷ chia thẳng cho tổng số cổ phần mục tiêu để ra giá mỗi cổ phần. Cách làm này chưa đúng vì khoản tiền đó gộp chung hai miếng bánh có bản chất khác nhau: 46,82% mua qua TLAT (một pháp nhân, một mức giá đàm phán riêng) và tối đa 18,19% mua qua chào mua công khai trên sàn (một mức giá có thể khác, và quan trọng hơn, mức giá đó tính tới hiện tại vẫn CHƯA được công bố chính thức).
7. Founder lời bao nhiêu lần? Câu hỏi này, lần này, không trả lời được bằng IRR
Với nhiều thương vụ, mình có thể tính được số năm giữ vốn, giá vào, giá ra, rồi quy ra lãi suất kép để so sánh với gửi tiết kiệm hay VN-Index. Với ông Cổ Gia Thọ thì không phù hợp. Vốn gốc của ông năm 1981 là “2 chỉ vàng” để mua một máy ép nhựa, không phải một khoản tiền mua cổ phần có giá rõ ràng như cách một quỹ đầu tư bước vào một công ty đã có sẵn.
Chúng ta cần tách biệt khỏi những thương vụ kiểu nhà đầu tư tài chính mua cổ phần rồi thoái vốn. Khung IRR, khung lãi suất kép, được sinh ra để đo lợi nhuận trên một khoản vốn đã bỏ ra từ đầu. Với một người xây doanh nghiệp từ số không bằng chính sức lao động của mình, thước đo đúng hơn không phải là “lời bao nhiêu lần trên vốn”, mà là “đã tạo ra bao nhiêu giá trị từ hai bàn tay trắng”. Hai loại return này không nên bị gộp chung, đúng hông?
8. Sáu giai đoạn, từ xưởng thủ công đến mục tiêu của một tập đoàn toàn cầu
Giai đoạn 1: đóng gói bút bi thủ công, vốn 2 chỉ vàng (1981).
Giai đoạn 2: xây dựng thương hiệu, đổi tên thành Thiên Long (1985-1996).
Giai đoạn 3: chuyển đổi mô hình công ty, niêm yết HOSE (2005-2010).
Giai đoạn 4: chuyển sang mô hình tập đoàn, đầu tư nhà máy tự động hóa (2011-2021).
Giai đoạn 5: lập kỷ lục doanh thu và lợi nhuận, mở rộng ra Philippines (2024-2025).
Giai đoạn 6: chuyển giao quyền kiểm soát cho strategic buyer Nhật Bản, founder lùi về vai trò cố vấn (2025 trở đi).
9. Những gì cấu thành sức hấp dẫn của Thiên Long trong mắt Kokuyo
- Vị thế dẫn đầu thị trường văn phòng phẩm Việt Nam, tiếp cận ngay không cần xây từ đầu.
- Mạng lưới phân phối hàng chục nghìn điểm bán, phủ khắp 63/63 tỉnh thành.
- Năng lực sản xuất tự chủ, hai nhà máy sở hữu, khoảng 75% quy trình đã tự động hóa.
- Thương hiệu đa dạng (Thiên Long, FlexOffice, Bizner, Colokit) có độ nhận diện cao trong nước.
- Doanh thu và lợi nhuận kỷ lục năm 2024 (3.772 tỷ đồng / 460 tỷ đồng), tăng trưởng tiếp tục hai chữ số năm 2026.
- Kinh nghiệm xuất khẩu tới 70-75 quốc gia, sẵn một bàn đạp cho chiến lược ASEAN của Kokuyo.
- Quan hệ OEM đã có sẵn giữa hai bên từ trước khi deal này xảy ra, nâng từ quan hệ thương mại lên quan hệ sở hữu.
10. Yếu tố cần cộng thêm hoặc trừ bớt khi nhìn vào định giá
- Tiền lệ của chính Kokuyo (mua Camlin tại Ấn Độ năm 2011, giữ lại thương hiệu nội địa, không thâu tóm triệt tiêu) là một điểm cộng cho niềm tin của founder và cổ đông thiểu số.
- Không có EBITDA độc lập được công bố ở cả hai phía, khiến không thể tính EV/EBITDA chính xác.
- Giá chào mua công khai cho 18,19% còn lại chưa công bố, nghĩa là bức tranh định giá đầy đủ chưa thể chốt.
- Tiền lệ của một số thương vụ khác trong khu vực (ví dụ một tập đoàn Thái Lan từng mua rồi phải rút lui khỏi một chuỗi bán lẻ điện máy Việt Nam sau 10 năm với khoản lỗ lớn) để mọi người thấy rằng không phải cứ “mua doanh nghiệp số 1 Việt Nam” đều thành công dài hạn.
11. HĐQT trước và sau, ai đi, ai ở lại?
Ngày 3-4/11/2026, ông Cổ Gia Thọ cùng 4 người liên quan (em gái, hai con, và cựu Tổng Giám đốc) nộp đơn từ nhiệm khỏi HĐQT, hiệu lực từ 1/1/2027, chờ Đại hội đồng cổ đông bất thường ngày 7/12/2026 thông qua. Bà Trần Phương Nga, Tổng Giám đốc đương nhiệm, tiếp tục giữ vai trò, chưa có thông báo thay thế. Ba thành viên độc lập HĐQT cũng tiếp tục. Khi được hỏi về tương lai của mình, bà Nga trả lời rằng việc tiếp tục hay không “không phụ thuộc vào năng lực cá nhân mà phụ thuộc vào yêu cầu của HĐQT”, một câu trả lời trung lập và an toàn.
Vậy sau đó thì sao?
Ông Cổ Gia Thọ sau khi bán 100% TLAT không đồng nghĩa bán 100% Thiên Long, nó chỉ là 46,82%. Phần sở hữu trực tiếp của ông Thọ ngoài TLAT (khoảng 6,3-6,6%) không nằm trong phạm vi giao dịch này, và nguồn công khai hiện tại chưa xác nhận liệu phần đó có bị bán trong đợt chào mua công khai hay không. Rời HĐQT là chuyển giao quyền điều hành và giám sát, khác hẳn với việc đã bán hết tài sản cá nhân. Và vai trò Chủ tịch Danh dự, dù không có quyền biểu quyết, vẫn là một hình thức giữ chân mang tính quan hệ công chúng, để duy trì niềm tin của đối tác và cổ đông trong giai đoạn chuyển giao.
Tại ĐHĐCĐ tháng 4/2026, chính ông Thọ đã nói: “Thiên Long là đứa con tinh thần của tôi qua 45 năm, dù trong hoàn cảnh nào tôi cũng luôn lo lắng cho sự phát triển của tập đoàn và đặt lợi ích cổ đông lên trên hết.” Đây không phải ngôn ngữ của một người đã dứt áo ra đi, mà của một người đang đổi vai trò, từ người vận hành sang người đứng sau quan sát.
13. Định giá Thiên Long đang được trả ở mức nào so với mặt bằng chung
Dùng số liệu suy luận từ các phần trên: định giá ngụ ý cho 100% Thiên Long rơi vào khoảng 272-285 triệu đô. P/E ngụ ý theo một nguồn phân tích độc lập vào khoảng 15-17 lần. Đối chiếu với một số thương vụ Nhật Bản mua doanh nghiệp tiêu dùng Việt Nam trước đây (Unicharm mua Diana 95% với khoảng 184 triệu đô năm 2011, Mondelez mua 80% Kinh Đô với khoảng 534 triệu đô năm 2015), mức định giá của Thiên Long nằm ở phân khúc vừa phải, không phải mức cao kỷ lục, nhưng cũng không rẻ cho một doanh nghiệp sản xuất truyền thống.
14. Founders team học được gì?
- Chuẩn bị kế nhiệm không nhất thiết phải chờ tới lúc có người mua gõ cửa. Ông Thọ đưa con vào HĐQT gần một năm trước khi deal này xảy ra, cho mình nhiều lựa chọn hơn khi thời điểm quyết định tới hạn, thay vì bị động chạy theo tiến độ của bên mua.
- Bán quyền kiểm soát pháp lý không đồng nghĩa bán hết tài sản cá nhân hay rút lui hoàn toàn khỏi cuộc chơi. Founder hoàn toàn có thể thiết kế một vai trò ở lại (cố vấn, chủ tịch danh dự, hay đơn giản là cổ đông thiểu số) nếu cả hai bên còn muốn giữ niềm tin với nhau.
- Ngưỡng kiểm soát không phải lúc nào cũng là một con số tròn. 65,01% – Founder nào đang đàm phán tỷ lệ sở hữu với đối tác cũng nên tự hỏi: đối tác của mình đang nhắm tới ngưỡng kiểm soát thường niên, hay ngưỡng kiểm soát các quyết định đặc biệt.
- Không phải mọi câu chuyện founder đều đo được bằng IRR. Nếu vốn gốc của anh chị không phải một khoản tiền có giá rõ ràng, mà là công sức và thời gian, không nhất thiết phải trả lời câu chuyện của mình vào một công thức tài chính không dành cho nó. Giá trị anh chị tạo ra vẫn chân thật, di sản cũng nên được đo bằng cách … khác đi.
- Minh bạch tài chính không phải chuyện chỉ dành cho công ty muốn gọi vốn ngay. Thiên Long trở thành mục tiêu hấp dẫn của một tập đoàn 100 năm tuổi một phần vì đã niêm yết, có báo cáo tài chính công khai, có hệ thống quản trị đủ rõ ràng để một buyer nước ngoài an tâm đàm phán suốt gần một năm qua các vòng phê duyệt pháp lý.
- Tiền lệ của chính bên mua là một dữ liệu đáng xem trước khi ký. Ông Thọ công khai nói ông an tâm một phần vì nhìn vào cách Kokuyo từng đối xử với các thương vụ M&A trước đây, giữ lại thương hiệu địa phương thay vì thâu tóm triệt tiêu. Trước khi founder nào đó đồng ý bán quyền kiểm soát, nhìn vào lịch sử M&A của bên mua thường nói nhiều hơn những gì họ hứa trong bản công bố.
- Đằng sau mỗi tỷ lệ phần trăm sở hữu tưởng đơn giản, luôn có một lớp cấu trúc pháp nhân phía sau. TLAT không phải Thiên Long, Synergy Investing Asia không phải Kokuyo, mỗi lớp pháp nhân là một lớp quyết định riêng. Trước khi kết luận ai đang thực sự kiểm soát một tài sản, đáng để hỏi thêm một câu: con số phần trăm đó đang nói về công ty mẹ, công ty holding, hay chính doanh nghiệp vận hành.
- Một thương vụ kéo dài gần một năm từ công bố tới hoàn tất bước một, với nhiều vòng phê duyệt pháp lý, không phải chuyện một cá nhân có tiền có thể tự làm một mình. Đây là lý do vì sao các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, dù là strategic buyer hay quỹ PE, vẫn có lợi thế hơn một cá nhân giàu có khi muốn sở hữu một tài sản tầm cỡ.
- Như Lucas vẫn hay nói: anh chị có thể không tin tuyệt đối vào một con người, nhưng phải tin vào cấu trúc, vào điều lệ và các thoả thuận đã ký. Ông Thọ ở lại điều hành Thiên Long suốt bốn thập kỷ và vẫn chuyển giao được, vì ông đã xây dựng được một hệ thống đủ vững để, tới ngày cần chuyển giao, chính ông cũng có một vai trò được thiết kế đàng hoàng, chứ không chính thức lùi đi.
Disclaim: Thông tin mang quan điểm cá nhân và phân tích dựa trên các thông tin đã công bố (Kokuyo, Thiên Long, Ủy ban Cạnh tranh Quốc gia, báo chí tài chính), không phải khuyến nghị đầu tư. Các số liệu quy đổi, cap table suy luận và phép tính định giá trong bài là ước tính cá nhân dựa trên dữ liệu công khai, không phải số liệu do Kokuyo hay Thiên Long công bố chính thức. Giá chào mua công khai cho phần 18,19% còn lại, tại thời điểm viết bài, vẫn chưa được công bố.
#equitix #thienlong #kokuyo #cogiatho #flexoffice #foundersexit #manda